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扒一扒信用基本面的亮點——2018年度及2019年一季度產業債發行人財務表現分析

發布人:經濟觀察網     發布時間:2019-06-01     瀏覽次數:475次

        2018年及2019年一季度,債券市場產業債發行人盈利總額緩慢增長,杠桿水平總體平穩,高杠桿(資產負債率≥70%)發行人占比同比變化不大。短期債務方面,全市場發行人短期債務總額同比收縮,超過半數發行人的短期債務規模同比下降。現金流方面,在融資支持政策影響下,今年一季度發行人籌資現金流的緊張程度有所緩解;同時,受益于盈利能力的增長,經營活動現金流狀況繼續改善。在此影響下,發行人貨幣資金總額保持溫和增長,近六成發行人貨幣資金規模同比增加,貨幣資金對短期債務的覆蓋能力提升的發行人超過半數,短期償債能力改善。

        2019年一季度,債券市場新增違約主體較去年明顯增多。但從上述的最新財務表現來看,全市場發行人各項主要財務指標均有不同程度的改善,違約增多的表現和信用基本面走勢看似相互背離。但事實上,在融資支持力度加大、資金面松緊適度的市場環境下,當前債券市場信用風險走勢正在加速分化,局部信用風險加速暴露是債券市場中自身信用風險較高、抗風險能力較差的發行人加速出清的過程,市場中仍有多數發行人的償債指標改善。總體來看,產業債發行人信用基本面有所好轉。

        主要行業債券發行人財務表現

        鋼鐵及傳統能源類行業、裝備行業、化工行業的現金流表現均有不同程度的改善,短期債務壓力也有一定的緩解,行業內多數發行人短期償債能力提升。

        生豬養殖及肉制品加工行業、影視娛樂行業盈利能力明顯惡化,凈利潤虧損的發行人增多,拖累經營現金流表現弱化,籌資現金流表現也不佳,且短期債務壓力仍在加大,使得大多數發行人短期償債能力走弱,需對兩個行業的后續信用風險趨勢加以關注。

        房地產行業雖然盈利狀況繼續改善,但考慮到行業內發行人短期債務到期壓力有所增加,且融資環境依舊較緊,未來債務償還壓力值得警惕。

        2019年一季度,債券市場信用風險暴露加快,新增違約主體較去年同期明顯增多。為揭示這一現象是否暗示債券市場發行人整體償債能力有所惡化,本文以全市場產業債發行人為樣本,通過跟蹤樣本內發行人2018年度及2019年一季度最新財務表現,從盈利能力、資本債務結構、流動性水平、短期償債能力這四個方面對產業債發行人信用基本面的變化情況進行分析,并對鋼鐵及傳統能源類行業、裝備行業、化工行業、生豬養殖及肉制品加工行業、影視娛樂行業、房地產行業這六個主要行業發行人的最新財務表現進行分析,全面跟蹤主要行業的信用風險趨勢。

一、 債券市場發行人整體財務表現

        經營狀況:盈利緩慢增長,近六成發行人凈利潤同比增加

        2018年及2019年一季度,債券市場發行人盈利總額仍保持增長態勢,但同比增速進一步放緩,凈利潤總額同比增速分別為8.99%和7.89%,同比下降均超過15個百分點。從全部發行人盈利變化情況來看,實現盈利的發行人占比在85%以上,與前一年基本持平;但凈利潤增長的發行人數量有所減少,占比由2/3降至60%左右,凈資產收益率同比下降的發行人在一季度也超過半數。從發行人凈資產收益率的分布來看,2018年凈資產收益率超過3%的發行人占比接近2/3,較2017年小幅增加,凈資產收益率超過10%的發行人約占三成,與2017年基本持平。

        資本債務結構:杠桿水平總體平穩,超半數發行人短期債務規模下降

        杠桿水平總體平穩。2018年及2019年一季度,杠桿率上升、下降的發行人約各占半數,截至2019年一季度末,全市場發行人平均資產負債率水平為59.15%,與去年同期基本持平。高杠桿(資產負債率≥70%)發行人數量占比與去年同期相比變化不大,維持在27%左右。

        短期債務總額持續收縮。2018年二季度以來,全市場發行人短期債務總額維持同比收縮趨勢,2018年末及2019年一季度末,短期債務總額均同比下降4%左右。更多的發行人短期債務壓力有所減輕,截至2019年一季度,短期債務規模同比下降的發行人已超過半數。但債務期限結構未有明顯優化,短期債務占比升高、下降的發行人占比約各占半數。

        流動性水平:籌資現金流緊張緩解,經營現金流繼續改善,貨幣資金溫和增長

        去年下半年以來,監管陸續出臺民企融資的支持政策,今年以來監管機構繼續多措并舉,助力改善中小企業發展及融資環境。政策影響下,今年一季度發行人籌資活動現金流的緊張程度有所緩解,籌資活動凈現金流同比增長的發行人增加至半數左右,去年僅占四成。經營活動方面,受益于盈利能力的增長,發行人經營活動現金流狀況繼續改善。具體來看,2018年及2019年一季度,經營活動現金流表現為凈流入的發行人均占多數,經營活動現金流同比增加的發行人約占六成。發行人貨幣資金總額保持溫和增長,近六成發行人貨幣資金規模同比增加。

        短期償債能力:超半數的發行人貨幣資金對短期債務的覆蓋能力提升

        短期償債能力方面,由于多數發行人貨幣資金水平保持溫和增長,且短期債務規模持續收縮,因而貨幣資金對短期債務的覆蓋能力提升的發行人占比明顯增加,截至2019年一季度末的占比為56.40%,同比增長12個百分點;貨幣資金/短期債務的中位數為72.81%,同比增加9個百分點;貨幣資金/短期債務比值低于30%的發行人占比為17.14%,與去年同期相比下降3個百分點。總體來看,2019年一季度債券市場發行人短期償債能力有所提升。

        二、主要行業債券發行人財務表現

        鋼鐵及傳統能源類行業:盈利及現金流改善程度持續弱化,但短期債務壓力持續下降,短期償債能力進一步提升

        鋼鐵及傳統能源類行業屬于強周期行業,2018年以來,宏觀經濟增速趨緩,行業內發行人的盈利能力及現金流的改善程度持續弱化,但得益于短期債務壓力的持續下降,行業內大多數發行人的短期償債能力有所提升。盈利方面,2018年下半年以來,行業內凈利潤和凈資產收益率下降的發行人明顯增多,2019年一季度均增加至半數以上。行業內盈利改善程度的弱化也對部分發行人自身“造血”能力造成不利影響,一季度經營活動現金流惡化的發行人數量占比增加至近50%,同時籌資活動現金流未明顯改善,整體現金流表現較為一般。但從短期債務壓力來看,2018年及2019年一季度,行業內超過六成發行人的短期債務規模同比收縮。基于以上表現,鋼鐵及傳統能源類行業短期償債能力進一步提升,約2/3發行人的貨幣資金對短期債務的覆蓋率得到提升。

        裝備行業:現金流改善疊加短期債務收縮,短期償債能力提升

        裝備行業發行人2018年度的財務表現相對一般,短期償債能力未表現出明顯的改善或惡化趨勢。但從最新的2019年一季度財務數據來看,行業內發行人的盈利能力、現金流、短期債務及短期償債能力各項指標均有所改善。盈利能力方面,行業內2/3的發行人凈利潤同比增長,凈資產收益率同比升高的發行人占比接近六成。現金流方面,經營活動、籌資活動凈現金流增長的發行人均超過半數。同時,行業內超過60%的發行人短期債務規模同比收縮,短期債務壓力明顯緩解。在多數發行人流動性改善、短債壓力減輕的情況下,裝備行業短期償債能力明顯提升,貨幣資金對短期債務的覆蓋倍數增加的發行人占比接近60%,同比增加9個百分點。

        化工行業:現金流持續改善,債務期限結構優化,短期償債能力繼續好轉

        2018年及2019年一季度,化工行業盈利表現分化,但大多數企業現金流仍在改善,且對短期債務的依賴度持續弱化,使得行業內仍有多數發行人短期償債指標好轉。具體來看,2019年一季度行業內凈利潤增長、下降的發行人各占半數,虧損發行人數量同比略有增多,盈利表現繼續分化;從現金流表現來看,籌資現金流表現較為一般,但經營活動凈現金流增長的發行人仍超過六成,現金流水平繼續改善;債務期限結構繼續優化,截至2019年一季度末,短期債務同比收縮、短期債務占比下降的發行人均超過半數。總體來看,化工行業發行人短期償債能力繼續好轉,行業內近六成發行人的貨幣資金對短期債務的覆蓋率得到提升。

        生豬養殖及肉制品加工行業:盈利大幅下滑,現金流表現不佳,超七成發行人短期償債能力弱化

        2018年以來,受豬周期和其他因素影響,豬肉價格大幅下降,生豬養殖及相關肉制品加工行業內發生虧損的企業明顯增多。同時,由于籌資活動現金流表現不佳,生豬養殖行業整體現金流表現較差,疊加短期債務壓力的增加,導致行業內發行人短期償債能力明顯弱化。具體來看,2019年一季度凈利潤同比下降的發行人占比2/3,凈利潤虧損的發行人占比達到40%;經營活動現金流同比下滑的發行人占比接近50%,籌資活動現金流同比下滑的發行人超過六成。多數發行人現金流狀況的弱化使得貨幣資金水平有所下滑,2019年一季度末,貨幣資金同比下降的發行人超過半數。同時,隨著2/3的發行人短期債務呈現擴張趨勢,行業內有超過七成的發行人短期償債能力弱化。

        影視娛樂行業:盈利及現金流表現較差,短期償債能力下降

        影視娛樂行業發行人盈利能力明顯下滑,經營活動、籌資活動現金流表現均較差,使得多數發行人短期償債能力明顯下降。盈利能力方面,2018年及2019年一季度,凈利潤同比下降、凈資產收益率同比下降的發行人超過七成。現金流方面,受經營狀況下滑的影響,行業內超過六成發行人經營活動凈現金流同比下降,超過半數發行人籌資活動凈現金流同比下降,貨幣資金同比下降的發行人占比增加至近2/3。短期債務方面,雖然行業內短期債務增加的發行人較去年有所減少,但依舊在半數以上。受上述表現影響,影視娛樂行業內有近2/3的發行人短期償債能力弱化。

        房地產行業:盈利仍在好轉,但短債持續擴張,融資環境依舊偏緊

        2019年以來房地產行業調控政策微調,房地產市場短期回暖,房企盈利能力仍在好轉,資金回籠狀況明顯改善。但在“房住不炒”的大原則下,房地產行業嚴調控基調并未改變,房企面臨的融資環境依舊較緊,籌資現金流表現仍然較差,同時短期債務擴張壓力猶存,使得房地產行業短期償債能力未有明顯改善。從具體財務指標來看,2018年及2019年一季度,行業內六成以上發行人凈利潤同比增長,帶動多數發行人經營活動凈現金流有所改善;但籌資現金流表現自2018年二季度以來逐漸弱化,凈流入同比減少的發行人數量占比已超過半數,與此同時行業內仍有超過六成的發行人短期債務同比擴張。在債務滾動壓力加大的情況下,房地產行業內短期償債指標改善、弱化的發行人約各占半數。

三、主要分析結論

        盈利緩慢增長,短期債務壓力緩解,多數發行人短期償債指標改善

        從產業債發行人整體的財務表現來看,2018年及2019年一季度,債券市場發行人盈利總額仍保持增長態勢,發行人杠桿水平總體平穩,維持在59%左右,高杠桿(資產負債率≥70%)發行人數量占比同比變化不大,維持在27%左右。從短期債務情況來看,全市場發行人短期債務總額維持同比收縮趨勢,超過半數發行人的短期債務規模收縮。現金流方面,在融資支持政策影響下,今年一季度發行人籌資活動現金流的緊張程度有所緩解;同時,受益于盈利能力的增長,發行人經營活動現金流狀況繼續改善。在此影響下,發行人貨幣資金總額保持溫和增長,近六成發行人貨幣資金規模同比增加,貨幣資金對短期債務的覆蓋能力提升的發行人也增加至半數以上。

        可以看出,今年一季度債券市場違約事件的明顯增多并不意味著產業債發行人整體的信用基本面走向惡化,從最新的財務表現來看,發行人各項主要財務指標均有不同程度的改善。事實上,在融資支持力度加大、資金面松緊適度的市場環境下,當前債券市場信用風險走勢正在加速分化,局部信用風險加速暴露是債券市場中自身信用風險較高、抗風險能力較差的發行人加速出清的過程,市場中仍有多數發行人的償債指標改善。總體來看,產業債發行人信用基本面有所好轉。

生豬養殖及肉制品加工行業、影視娛樂行業償債能力下降,房地產行業融資環境依舊較緊,需關注其后續信用風險變化

        2018年度和2019年一季度,鋼鐵及傳統能源類行業、裝備行業、化工行業的現金流表現均有不同程度的改善,短期債務壓力也一定的緩解,行業內多數發行人短期償債能力提升。而生豬養殖及肉制品加工行業、影視娛樂行業盈利能力明顯惡化,行業內發生凈利潤虧損的發行人增多,拖累經營活動現金流表現弱化,籌資現金流表現也不佳,且短期債務壓力仍在加大,使得大多數發行人短期償債能力走弱,需對這兩個行業的后續信用風險趨勢加以關注。另外,房地產行業雖然盈利狀況繼續改善,但考慮到行業內發行人短期債務到期壓力有所增加,且融資環境依舊較緊,未來債務償還壓力值得警惕。

(作者系中誠信國際評級與債券研究部總經理,轉載自經濟觀察網)